汇通财经APP讯——上世纪美国80年代初上一轮财政危机的峰值阶段，利息支出占税收收入的比例一度突破50%，这一数字足以令人心惊。彼时危机爆发的根源在于，十年期美债收益率连续六年站稳10%上方，甚至一度冲破15%；与此同时，30年期固定抵押贷款的平均利率连续十二年维持在10%以上，峰值更是飙至18%。大国政府天量债务对于财政的核心痛点之一在于：天量债务带来的巨额利息支出，会蚕食很多的税收收入，影响政府投资、购买和再分配，使政府心有余而力不足，甚至出现债务攀升、导致国债收益率补偿上升，最后使债务利息继续变多的恶性循环。三季度税收收入：环比同比双增创历史新高联邦政府三季度税收收入环比增加380亿美元，增幅4.4%；同比大增1370亿美元，涨幅17.9%，录得9020亿美元的历史峰值，这一数据中包含了三季度870亿美元的净关税收入（见下图蓝线）。经济扩张会催生更多应税税源，进而推升税收总额。资产价格上行则会带来资本利得税增量，但这类税收的波动性极强。2022年股市表现疲软，导致2023年一、二季度——也就是2022年度资本利得税的集中缴纳期——税收收入较疫情流动性宽松周期的峰值大幅回落。此外，大部分关税收入属于新增税源，自2023年二季度起才正式纳入统计口径。联邦政府为其巨额国债支付的利息支出，三季度环比增加100亿美元，增幅3.3%，达到3000亿美元（见下图红线）。(美国税收与利息趋势图)（美国关税收入趋势图）利息支出与税收收入可以界定大国偿债能力之前文章多次用国债收益率与GDP增长率来判别大国偿债能力，利息支出与税收收入的关系也拥有类似逻辑。利息支出绝非孤立存在的指标，其体量必须锚定税收收入即是可用于支付利息的资金来源。本次披露的税收收入数据，由美国经济分析局随昨日发布的三季度国民账户报告同步公布。该数据统计的是可用于国防开支、利息兑付等一般预算项目的税收收入，不含无法覆盖一般预算支出、且未纳入一般预算核算的收入类别，主要是流入信托基金的社保缴费与残障保险金——这类资金会定向用于向保障体系受益人发放补贴。目前看下来，关税不考虑诸多其他的风险和损失纸面上对税收还是有提振作用的，三季度，关税贡献了870亿美元收入。付息税收占比已连续四个季度回落，驱动这一趋势的核心逻辑是：税收收入的增长动能压过了利息支出的扩张速度。（税收与利息占比趋势图）国债平均利率的企稳也对国家偿债能力起到了助推作用2022年至2024年初，受美联储加息（推高短端国债利率）与缩表操作（推高长端国债利率）的双重影响，国债平均利率大幅飙升；而自2024年年中以来，这一利率基本维持区间震荡。该比例的近期高点出现在2024年三季度，达到37.5%，这也是自1996年以来的最差水平——要知道，1996年时该比例已从上世纪80年代危机周期的高位步入下行通道。从2022年一季度的低点到2024年三季度的高点，该比例飙升的幅度与节奏，在近代美国财政史上都堪称空前。美国财政部数据显示，当前国债平均利率虽远高于2022年初1.58%的历史低点，但自2024年年中以来始终保持稳定，11月的平均利率为3.35%，与7月持平。（美国国债平均利率走势图，即债务成本）当存量国债到期、并以新利率发行新债置换时，或是政府为弥补财政赤字增发国债时，新的利率水平就会传导至利息支出端。美国短端国债（期限1个月至12个月）规模高达6.7万亿美元，这类债券到期后会持续滚动续发。短端国债的拍卖利率与美联储的政策利率预期高度绑定，因此随着美联储开启降息周期，政府新发短端国债的付息成本同步下行——这意味着政府的利息负担减轻，而投资者的收益率也随之走低。但从属性上看，长端国债的置换周期更长，因此长端利率的变动，需要通过旧债到期置换为新债的过程，才能缓慢传导至整体债务的利息成本中。过去三年间，美国政府发行长端国债的拍卖利率虽在区间内宽幅震荡，但始终未突破特定边界。以十年期国债为例，过去三年的拍卖收益率区间落在3.3%至4.6%之间。在12月9日最新一期的十年期国债拍卖中，收益率报4.175%，处于该区间的中枢位置。债务与GDP比率:高位波动的严峻现状债务与GDP比率的严峻图景：截至三季度末，美国国债总额已攀升至38.4万亿美元，昨日公布的GDP数据显示，三季度美国名义GDP年化规模跃升至31.1万亿美元。据此计算，三季度美国债务与GDP比率升至121.0%，不过，今年一、二季度受债务上限政策掣肘，国债规模未能大幅扩张，才使得该比率暂时承压；而到了三季度，随着7月初债务上限松绑，国债规模迎来报复性增长，直接推高了这一比率。即便如此，该比率仍较2024年四季度的121.3%微降0.3个百分点。债务与GDP比率的计算公式为：未剔除通胀的债务总额÷未剔除通胀的名义GDP，通胀因素在此计算中会相互抵消，原因是通胀对分子（债务总额）和分母（GDP）的影响具有对称性，从长期维度审视，这一趋势令人忧心忡忡。(短期来看债务占GDP比例小幅反弹，整体收缩)每一次危机都会导致债务与GDP比率跳升，但21世纪初的经济衰退开启了一个危险的新常态：危机过后，债务与GDP比率不仅从未回落，甚至没有出现过任何实质性下降，而是持续攀升，直至下一次危机降临，再迎来新一轮的跳升。新冠疫情期间的封锁举措堪称一个特殊的转折点：彼时GDP大幅跳水，而国债规模却急剧膨胀，直接导致2020年二季度债务与GDP比率直线冲高。随着经济重启，GDP强劲反弹，同时国债增速虽有所放缓，但仍维持在高位区间，这才使得该比率小幅回落，但始终处于高危区间。曾几何时，美国的债务与GDP比率还低于40%。美国国债违约的概率基本为零。究其原因，美国掌握着本币的发行权，对于以美元计价的债务，政府完全可以通过“印钞”的方式化解偿债压力（例如由美联储购入部分国债）。但在通胀高企的背景下，若通过印钞来填补失控的债务与赤字缺口，极易引发恶性通胀，对经济造成毁灭性打击，并导致未来数年的财富蒸发与民生水平下滑。这一点，市场各方均心知肚明。（长期来看债务占GDP比例仍处历史高位）总结与技术分析：美国整体债务偿还状况有所好转，但持续性存疑官方政策优先级清单中的首要选项，似乎是通过关税等一系列工具，小幅压缩年度财政赤字，从而实现名义GDP的增长与3%-5%的温和通胀，跑赢债务规模的扩张速度。假以时日，这一策略有望逐步缓释债务风险。当然，这一推演的前提也比较苛刻，需要在此期间关税持续为政府税收贡献持续高额的收入，同时保持经济增长，还不能有其他黑天鹅事件，打破这一脆弱的平衡。于是在债务状况有改善的大背景下，可能促使美元指数触底反弹，总之周二的美国GDP数据是描述了一个如此这般的景象。技术面美元指数有望依靠破底翻形态进行反弹，目前形态还未成型。（美元指数日线图，来源:易汇通）北京时间16:52，美元指数现报97.90。
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